来源：ABS交流合作

为应对REITs市场的变化，机构投资者不断地在对REITs投资体系进行反思和优化，结合近期市场变化，从公募基金参与REITs投资的从业人员视角，我们来聊一聊对REITs投资方法的理解和反思，主要包括以下几个部分。

一

建立投资分析理念和框架

2021年6月21日首批REITs上市至今，国内REITs投资经历了不到两年的时间，市场规模逐步提升，投资标的类别逐渐扩大，各种投资者采用不同的投资理念和方法对REITs进行投资，总结出不同的投资分析框架。我所采用的REITs投资分析理念和框架如下：

用绝对收益的理念来理解REITs投资

开展REITs投资需要理解其绝对收益的来源。投资者投资REITs的收益主要来自两个部分：其一是每年底层资产的分红，其二是REITs在自由市场交易时价值变动带来的资本利得。但二者并不是简单的加总关系，REITs的总收益应该综合考虑长期持有REITs获得的分红收益和承担REITs二级资本利得部分波动所获得的风险补偿，而这部分风险补偿，又可以拆分成不同类别资产市场波动收益、行业波动收益、单个资产成长性收益和克服交易损耗带来的收益。

建立自上而下的投资分析框架

我选择了自上而下的分析框架。第一，对REITs进行宏观分析。其首要影响是REITs组合的择时。当前来看，REITs资产所处的宏观经济环境、政策环境、市场流动性、供需水平、风险偏好等因素，对REITs资产的价格走势影响巨大。另外，宏观分析对确定包括REITs在内的资产组合长期配置比例也具有较大影响。需要判断宏观经济所处的经济周期及运行趋势，评估国内股票及债券、海外股票及债券、大宗商品、另类资产等各资产类别的风险收益特征，并加以分析比较，形成对不同资产类别长期走势的预期，并结合各资产类别的风险收益特征，结合投资者的风险偏好，才能得出超越业绩比较基准的各大类资产的长期战略配置比例并进行动态调整。

第二，对REITs进行中观分析。当前REITs二级市场走势虽然出现了分化，但同一区域、类别和行业的资产走势一致性强。在中观行业分析部分，需要分析各行业发展潜力、未来供需关系、对宏观因素变化的影响及敏感性程度，判断行业收入增长情况，并考虑各行业周期性、预期收益和波动性，从而确定不同行业的配置比例。一般来说，同一行业的REITs，其核心经营指标、资产运营稳定性、周期影响特征、业绩向上向下弹性、可能超预期或低于预期的因素等相差不大。另外，不同区域的经济发展状况、政策支持力度、产业集群发展程度不同，区域资产竞争力、资产流动性也不近相同，也需要纳入中观分析框架。

第三，建立合适的微观分析框架。在REITs投资中，随着时间的推移，个券的资产质量、估值中枢会差异很大，二级市场走势也将出现较大差异。REITs的微观分析框架至少可以包括资产收益、资产成长性、资产估值、资产经营情况、资产运营方及各相关机构等五个要素，可以采用下面的原则对REITs个体资产进行微观分析。

1、根据REITs基金财务报告、公开披露信息、底层资产的实际运作情况，评估资产的绝对收益、相对收益、未来的分红水平；

2、通过尽职调查、投后访谈、发行人及运营机构拜访等，考察和持续跟踪基金资产未来的现金流增长是否符合预期；

3、重点考察底层运营企业经营的稳定性，原则上只投资符合政策要求、信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力的运营企业的项目；

4、严格考察REITs基金管理人的底层资产运营管理能力，防范投后风险；

5、严格考察REITs基金管理人聘请的中介服务机构的服务能力，第三方运营管理机构的管理能力、管理人和底层资产的关联关系，防范道德风险；

6、分析基金杠杆率、投资者权利、原始权益人持有份额及投资者类型分布等可能对分红及估值产生影响的其他因素。

总的来说，投资分析框架不一而足，难分优劣，但投资理念和分析框架的建立对指导REITs投资很有帮助。作为一个收益主要来源于底层资产运营的金融产品，通过树立科学的投资理念，建立适合市场环境并不断迭代的投资分析框架，能帮助我们选择优质且符合投资者特点的底层资产，这是REITs投资的核心。

二

分析估值水平

REITs产品底层资产估值普遍采用收益法，将底层资产未来收益利用折现方法转化为当前价值，并作为REITs产品估值的重要参考。然而，作为一个不同于股票和债券的投资品种，REITs产品估值需综合考虑资产逻辑与交易逻辑。具体而言，需综合判断底层资产的增长假设、折现率假设是否合理，或有收入是否谨慎，风险补偿是否充足；交易逻辑中，需要考虑当前市场整体估值水平、具体产品规模、流动性、投资者结构等影响因素，得到产品的合理估值区间，并与当前价格进行对比。

以当前REITs市场较为重要的估值指标P/NAV（或P/经调整NAV，经调整NAV为底层资产评估价值扣减基金层面杠杆金额）和预期现金分派率具体展开分析。截至2023年4月28日，当前已上市REITs产品综合P/经调整NAV估值水平为1.11倍，其中产权类1.32倍，经营权类1.01倍。细分资产类别估值水平也出现分化，生态环保、仓储物流类REITs产品估值较高，而交通基础设施类REITs产品估值较低。而截至2023年4月28日，已公告2023年业绩预测的REITs产品2023年预期现金分派率为7.3%，其中产权类和经营权类分别为3.8%和8.4%，不同产品间差异较大。

通过长期跟踪不同资产类别、行业板块以及个券的估值指标变化，就能对不同时期其估值合理性进行分析和判断。对于当前REITs资产估值的合理性，以及REITs二级市场价格是否落在了合理估值中枢的下沿，要基于不同市场环境，每个资产要单独判断，这都有待市场进一步演化，投资者逐步形成认知的共识。

三

选择投资方式

除了上述两点以外，还需要考虑到，当前REITs市场提供了多种投资者参与方式，主要包括战略配售、参与扩募、网下发售以及二级市场买卖等，此外还有Pre-REITs等产品发行上市前的参与方式。不同的投资方式对应不同的认购价格、认购份额及禁售期，以满足不同类型投资者需求。投资者采用不同的投资方式，预期收益、波动率、投资期限、流动性等都有所不同。与此同时，作为机构投资者，更需要把产品投资者的风险偏好、产品的投资范围、投资限制、投资期限、流动性要求等纳入投资决策范畴，选择最合适的投资方式，以最大化地保障投资者的利益。

综上，通过建立科学的投资理念，找到适合的投资分析框架，研判资产质量，并对估值合理性进行跟踪分析和研判，选择合适的投资方式，有助于我们理性看待REITs投资价值，充分把握REITs市场的投资收益。

作者：招商基金管理有限公司基础设施管理部副总监、基金经理  万亿