原标题：拆解世茂14亿信托融资交易架构：差额补足义务下的“明股实债”

21世纪经济报道 记者 朱英子 北京报道 2022年伊始，世茂非标逾期的窗户纸被捅破。

1月6日，中诚信托官网披露一则关于“2020中诚信托诚颐11号集合资金信托计划”（下称“诚颐11号”）的加密临时公告，称由于差额补足义务人未及时足额履行差额补足义务，保证人上海世茂建设有限公司（以下简称“世茂建设”）也未及时履行保证义务，交易对手已实质性违反了交易文件的约定，从而触发剩余备付金的提前支付条款。截至临时公告日，中诚信托还有剩余6.45亿元变现备付金及对应的期间备付金未收到。

对于该事件是否构成“实质性违约”，世茂建设与中诚信托各执一词。

“目前，作为主要还款来源的项目，仍然在陆续销售并持续归集资金以备还款中。”1月7日，世茂建设在上交所公告称，至今为止，世茂建设尚未有公开市场的债务违约，前述信托融资的相关事项不会触发公开市场债务的加速清偿。

21世纪经济报道记者梳理双方公告内容，采访了多位信托人士、律师，发现该信托计划复杂的交易结构旨在规避融资类信托监管以及优化房企资产负债表，是业内所称的“明股实债”。

投资还是融资？

2020年9月25日，诚颐11号正式成立，据中国信登官网公示，该笔信托计划的存续期限为18个月，属投资类，资金用于购买资产及其收（受）益权（不附回购），资金投向领域为批发和零售业。

彼时，该信托计划的推介材料显示，诚颐11号是一款世茂集团的股权收益权项目，总规模14亿元（9个月4.2亿元，15个月4.9亿元，18个月4.9亿元），募集的资金用于受让上海骞奕建材有限公司（以下简称“上海骞奕”）持有的重庆诺羽斯45%股权之收益权，上海骞奕为中诚信托持有标的股权收益权实现最低投资收益的差额部分提供差额补足。

从表面上看，信托资金是用于投资入股重庆诺羽斯，重庆诺羽斯的工商信息上显示的所属行业为“其他室内装饰材料零售”。

但实际上，该笔投资所依托的不是作为参股股东分享企业成长带来的价值增值，且与重庆诺羽斯并无关联，而是体现在该信托计划的增信措施中，主要依赖融资主体的综合实力和抵质押、担保等。

推介材料显示，诚颐11号的风控措施有：1、位于佛山市顺德区陈村镇星英半岛南侧的一宗土地为上海骞奕的差额补足义务提供抵押担保，该土地为世茂建设在今年5月份通过公开招拍挂取得，土地价13.76亿元；2、抵押物对应的项目公司佛山德茂房地产开发有限公司（下称“项目公司”）的100%股权提供阶段性股权质押担保；3、项目公司、世茂建设提供连带责任保证担保；4、销售资金封闭监管等。

此外，根据世茂建设1月7日公告的表述，亦直指诚颐11号为融资类信托。

公告显示，诚颐11号成立后，向上海骞奕发放募集资金14亿元，期限最长18个月，分期还本付息；该笔融资以项目公司提供保证担保和抵押担保，世茂建设提供连带责任担保；主要还款来源于项目公司所开发建设的项目销售资金。

某信托公司中层人士向21世纪经济报道记者表示，为了规避融资类信托的监管，中诚信托还设计了一个新词——“变现备付金”，之前在某头部地产公司融资项目（江苏省建工集团作为通道）也出现过。

未按时补足的变现备付金

中诚信托1月6日的临时公告显示，根据相关协议约定，截至2021年12月25日，也就是信托计划成立的第15个月，差额补足义务人累计应向受托人支付变现备付金9.1亿元（标的股权收益权转让价款的65%）。

中诚信托称，但截至上述期限届满日，受托人累计已收到的变现备付金金额仅为6.08亿元，尚有3.02亿元未收到。差额补足义务人未及时足额履行差额补足义务，保证人世茂建设也未及时履行保证义务，交易对手已实质性违反了交易文件的约定。

由于这一阶段的变现备付金逾期支付，直接触发了提前兑付条款，中诚信托依据相关协议和担保合同的协定，要求上海骞奕、项目公司偿还本该于2022年3月份才要补足的4.9亿元变现备付金。

公告显示，2021年12月27日，中诚信托向交易各方发送了《提前支付通知书》，宣告上海骞奕、项目公司支付全部剩余变现备付金的履行期限提前至2021年12月27日届满，上海骞奕、项目公司应立即向受托人支付全部剩余变现备付金7.92亿元（逾期的3.02亿+要求提前兑付的4.9亿）。

截至1月6日，中诚信托仅收到1.47亿元变现备付金及对应的期间备付金，剩余6.45亿元变现备付金及对应的期间备付金仍未收到。

“变现备付金是信托本金，期间备付金就是信托收益，换了个马甲而已。”一位前信托经理向21世纪经济报道记者分析称，诚颐11号设置了分期还款，好减轻集中一次性还款的资金压力，意在降低风险，结果在偿还2021年12月25日这期时逾期了，触发了提前到期条款；在该信托计划中，差额补足义务人就是实际还款人，世茂建设做担保，而有的信托计划中差额补足义务人是担保方。

也就是中诚信托采取的提前到期措施，引起了世茂方面的不满。在中诚信托临时公告发布后，有媒体报道了世茂方面的回应，其控诉中诚信托“先是无理由停止项目用印及付款审批，后更在不达付款时间的情况下要求我司提前还款，径自采取诉讼措施。甚至在中诚信托起诉的前一天，我方仍在与对方沟通并分批还款”。

不过，世茂在1月7日上交所发布的公告中对上述媒体报道内容进行了澄清，称“属于不实信息”。

在上交所发布的公告中，世茂建设称，作为该信托计划主要还款来源的项目，截至2021年12月底未销售的可售货值约13亿元，截至2022年1月4日，上海骞奕已陆续归还本金合计7.55亿元，已产生的阶段性利息也已全部结清。

同时，世茂建设亦承认，上海骞奕应于2021年12月25日偿付的本金尚有1.55亿元未偿付，还强调了下一阶段偿付时间点：“根据协议约定，上海骞奕应于2022年3月25日偿还资金4.9亿元。”并称：“目前，作为主要还款来源的项目仍然在陆续销售并持续归集资金以备还款中。”

“中诚信托的公告写的非常明确，依据什么条款都已经列出。世茂昨天（1月6日）那个‘不实’的回复，在道德绑架金融机构。”上述信托中层人士认为，中诚信托以世茂触发违约条款为理由宣布3个月后再行到期的4.9亿也提前到期，没有问题。

该人士进一步指出，中诚信托采取如此决绝的措施或许是预计到剩余资金不可能靠项目销售回款在3个月内偿还完毕，且自身存续规模偏小，能逃则逃，更深层次的是，或担忧世茂的表外负债这一不确定因素让后续还款无望。

世茂的表外负债知多少

比踩中“三条红线”更可怕的，是浓眉大眼的变脸，也就是表外负债这一“黑天鹅”。

世茂建设在1月7日的上交所公告中称，上海骞奕为世茂建设的参股公司，不纳入公司合并报表，世茂建设间接持有上海骞奕30%股权，其余70%股权由北京帕冉工程咨询有限公司持有。

启信宝查询发现，北京帕冉工程咨询有限公司向上穿透为两个自然人持股，有20家企业都与其登记的是同一个联系方式。

结合上述中国信登官网公示信息，诚颐11号从名义上看，与世茂建设几乎没有关联，关键在于设置的差额补足条款和连带责任担保人。

上述人士称，据其了解，世茂对外开具的差额补足函、流动性支持函之类导致的隐性债务规模是其最大的不确定性，该类担保不需要对外披露，而且不体现在财务报表上。

世茂集团2021年半年报显示，截至2021年6月30日，世茂集团仍为绿档企业，三道红线均达标且稳定。

上海邦信阳中建中汇（杭州）律师事务所律师张博向21世纪经济报道记者表示，民法典颁布后，最高院对于差额补足等增信措施有了进一步明确的定义，按照第三人对于债权人的实际意思表示，可以认定为保证、债务加入或其他责任，如果是被认定是保证，那么保证合同从属于主债务，需待主债务发生约定情形方可主张保证义务，并且保证人得以有保证人相应的抗辩权；如果认定为债务加入，第三人与债务人具有同等法律地位。具体判断依据包括差额补足义务履行期限、与主债务的关联性等。

2021年底，瑞银在一份报告中估算称，世茂集团的表外负债约为1200亿元人民币。此外，合联营公司在世茂体系内的数量庞大，据世茂2020年年报及2021年中报披露，2020年，世茂一共有85家合联营公司，相比2019年年报披露的96家，减少了11.5%；2021年中报显示，世茂为合联营公司垫资超过50亿。

在销售回款上，联合资信于2021年12月底将世茂股份和世茂建设的主体评级展望均调整为负面。评级公告中指出，房地产市场销售下行给世茂建设销售回款带来压力，削弱了公司经营性现金流，加之预售资金监管严格，世茂建设可用于偿还债务的货币资金规模下降速度较快。

“中诚信托这一把逼得有点紧，金融机构宣布实质性违约是很严重的说法。”一位信托公司人士向记者感叹，但是，站在不同立场上都可以理解的。

（作者：朱英子 编辑：李伊琳）