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程朗
程朗Lv0 
关于“城投”你需要知道这些!

来源:上海信托圈

2022年,城投债市场起伏较大。据万得数据统计,全年交易所共发行6,892只城投债,合计规模4.84万亿元,发行数量与发行规模分别较2021年下降14.8%和16.4%,为2017年以来的首次下降。

风险事件方面,2022年城投平台非标违约共计20余起,涉及近30家融资平台公司。从区域及行政层级分布来看,非标违约主要集中在贵州、云南等区县级平台。同时,区县级与AA级城投主体票据逾期也是频频发生。舆情方面,“兰州城投技术性违约”、“遵义道桥债务重组”,这些广为市场热议的负面事件都指向“城投信仰”似乎破灭在即。

监管层面,财政部部长也在相关场合传递,将进一步打破政府兜底预期,分类推进融资平台公司市场化转型,推动形成政府和企业权责与风险边界等信息。这更是引发了市场的担忧:城投平台一旦与政府信用彻底切割,是否也将重蹈房地产行业大面积债务爆雷的覆辙?城投类投资品还是否安全?

鉴于市场对城投投资热议不断,本文将追溯城投业务的缘起,梳理城投监管政策十余年变迁,分析监管从严背景下城投投资的风险分化现象及投资注意事项,以供投资者进行参考。

城投是什么

(一)

城投公司的产生背景与监管界定

城投公司更为正式的名称是地方政府投融资平台,泛指各类含有如“城投”、“城建”、“国资”、“国投”、“交投”、“水投”等称谓,实际由地方政府及其相关机构出资设立,具有融资功能,并与地方政府具有连带偿债责任的机关、事业、法人三类主体(原银监会,2011)。

地方政府融资平台源于94年分税制改革后地方政府税收减少和基础设施建设所需资金增加的现实背景。一直以来,地方政府融资平台并无精准界定,无论是政府部门还是金融机构,其对融资平台公司的界定各有侧重,并未形成统一标准。基于现有的融资平台各类定义,根据实质重于形式和审慎性原则,我们提出如下三条判断依据:

一是公司设立与股权面,属于地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立的地方国有独资企业;

二是经营主业与收入来源方面,公司主要收入来源于承担政府公益项目及准公益性项目的代建收入;

三是投融资职能方面,公司在债务资金使用的前端存在替地方政府融资或(和)投资的行为,或(和)在偿债资金的后端依赖来自政府部门或其他融资平台公司现金流的行为。

此外,投资者还应在公司治理层面关注企业核心管理人员的履职经历与任命程序,董事会成员构成以及重大事项决策权力分配与程序等

此外,近年来中央财税政策不断优化,部分地方政府融资平台的企业化改制进程逐步提速,公司治理水平和主营业务的市场化程度不断提高,企业所有权性质虽仍为地方国企,但已很大程度上脱离了融资平台属性,成为自主经营、自负盈亏的经济实体。

(二)

地方政府融资平台的融资途径

由于地方政府融资平台所承担的政府投资项目多以市场不能有效配置的非经营性项目为主,导致其自身盈利能力弱,对外部融资的依赖度高。

目前,地方政府融资平台的融资渠道主要包括向银行等金融机构借款进行间接融资,以及在银行间市场、证券交易所发行城投债直接融资(各种融资途径的具体方式及特点如表1所示),地方政府还会通过注入地方政府国有资产或财政补贴等形式来为其债务偿付提供一定保障。

因此,无论从业界实践还是学术理论上看,融资平台公司与地方政府有着千丝万缕的联系,使得投资者对城投融资抱有地方政府财政兜底的预期,并逐渐演化为城投投资品的“刚兑信仰

表1 地方政府融资平台的融资途径及具体特点

资料来源:监管部门官网,浙金信托研究发展部整理资料来源:监管部门官网,浙金信托研究发展部整理

历年来的监管政策有哪些

地方政府融资平台通过大幅负债经营推动基建项目落地,成为庞大财政基本建设支出的重要载体。2008年"四万亿"刺激经济政策出台后,各地方政府融资平台迎来发展繁荣期,在促进区域经济发展、提高城镇化率的同时也引发了地方政府债务的快速膨胀,带来了系统性债务风险隐患。为限制平台公司融资,2010 年起,我国先后推出了四轮地方政府融资平台监管政策。

(一)2010-2013 年:适度收紧,规范发展

“19 号文”(以及此后2012年463号文的各项细化要求)开启地方政府融资平台类企业监管元年,重点管制银行贷款,各部委打击融资平台违法违规举债、控制信贷总量,并进一步规范企业债发行。在此期间,城投债发行量快速增长,债务融资工具发展势头迅猛。

(二)2014-2017 年:“修明渠、堵暗道”

“43 号文”出台强力切割平台公司与政府债务关系,各部委积极配合“堵暗道”,城投公司债正式起步。

(三)2018-2020 年:遏制新增,化解存量

“27 号文”开启隐债化解序幕,隐形债务无序增长的势头得以遏制,但疫情初期,积极财政政策为地方政府营造宽松融资环境,平台债务增速再度抬头。

(四)2021 年以来:新一轮政策收紧,严控隐性债务增量

“2021年15号文”再次针对地方政府隐性债务问题进行重申与细化规定,带来新一轮的监管政策收紧。融资平台债务管控措施并未放松,各银行业机构成为主要监管对象,城投净融资整体呈下行趋势。

总体而言,尽管各阶段政策松紧随宏观环境变化偶有微调,但规范地方债务的监管基调从未动摇。长期来看,化债依然是地方政府融资政策的基本方向。表2汇总了 2010 年以来重要监管政策的具体内容。

表2 2010年-2022年地方政府融资平台主要监管政策梳理

资料来源:
资料来源:资料来源:

政府官网,浙金信托研究发展部整理

风险分化现象

总体看,在传统融资渠道收紧背景下,“城投信仰”确实存在分化,具体表现为,经济实力较弱的区县级、弱资质地方融资平台公司的非标融资风险加剧,但对于经济强省优质区域,则区别相对较大。这是因为,首先,无论是非标融资还是票据逾期,违约主体基本都是弱区域、低信用等级的融资平台,这些平台所属的地方政府普遍存在隐性债务负担较重、担保能力堪忧的特点。

其次,城投违约事件中的债权方主要为持有绝大多数债权份额的银行机构,信托、资管、融资租赁等虽也面临城投违约风险,但从近几年违约后的实际兑付情况看,这类机构对违约项目的处置效率及效果相对更佳。

最后,从声誉风险管理方面考量,城投债务违约特别是公开债券违约,不仅对地方政府信用及地方整体投融资环境造成恶劣影响,也打击了国内信用债市场信心,甚至在一定程度上干扰资本市场运行秩序(例如,2020 年 11 月以来,永煤控股、紫光集团等 AAA 级国企债券违约,直接导致大量债券取消发行),这使得“保标债”成为各地方守住不发生区域性系统性金融风险的底线。

相关策略参考

(一)关注区域经济环境及地方政府财政实力

地方政府融资平台公司的业务主要立足于本地,其未来的业务往来等都与所在区域环境密切相关。考虑到平台的特殊属性,地方经济财政实力很大程度上影响着平台的财务水平和经营能力。故投资者在进行融资平台的信用风险分析时,不可忽略的一点就是其所在地政府的财政状况、土地使用权等固定资产质量及债务规模。

(二)关注地方政府融资平台公司的分类以及财务状况

地方政府融资平台的分类管理、市场化改革是大势所趋。鉴于此类融资主体业务范围广泛,投资者需要结合企业分类属性以及主营业务种类(例如:城市基建、土地开发整理、道路桥梁修缮、污水管网、水电气热等公益性业务以及一定的市场化业务)以对其业务风险收益特征进行合理判断。此外,融资平台公司的规模、资产质量及偿债压力等财务因素也是我们在分析其信用风险时的重要考量。

(三)关注融资增信措施

企业在发行债券时通常会设置信用增进措施以提高债项信用等级、降低发行成本,城投平台也不例外,具体增信措施包括一般保证、第三方连带责任担保和抵押质押等。投资者在具体分析时还应逐一考量各担保措施的实际有效性与代偿能力。

(四)关注城投债资管产品的组合分散度

城投债信托产品是以标准化城投债为底层资产所构造的一揽子投资组合,底层资产筛选依据可参考前三条建议。此外,还需要关注信托产品的构造是否基于风险分散配置原则进行了组合集中度控制,例如,控制单个信托产品在单一区域(同一地级市合并计算)的持仓比例以及对于私募债投资的头寸限制等。

(五)关注信托产品信息披露是否充分

投资者应该关注信托产品的推介资料是否充分披露、准确说明产品相关信息,包括各类资产投资比例、投资风险等。

 0  已被阅读了2060次  楼主 2023-02-04 20:46:54

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这是登录的故事~
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